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本文摘要：行情总结：2019年以来，贵金属展现出出色，黄金最低涨幅超过21%，白银最低涨幅堪称超过33%，是自从2016年以来贵金属最更有投资者注目的一年。

行情总结：2019年以来，贵金属展现出出色，黄金最低涨幅超过21%，白银最低涨幅堪称超过33%，是自从2016年以来贵金属最更有投资者注目的一年。供需：近年来贵金属供需平稳，工业市场需求仍供大于求，对贵金属价格影响甚小。

贵金属价格分析：我们指出贵金属价格对标实际利率，而实际利率相等名义利率乘以通胀，名义利率相等短端利率再加长短末端利差。通胀：随着美国原油产量不断扩大，中东地缘政治很难引诱原油价格下跌，预计短期内会有大幅度通胀或通缩经常出现。短端利率：经历了2019年三次预防性降息后，美联储停止降息步骤，预计2020年总共一次降息，短端利率上行空间受限。

长短末端利差：欧美经济闻底转好，嗣后看到大幅度衰落的可能性，预计长短末端利差保持稳定。后市未来发展：长年来看，全球流失所带给的利率上行意味著黄金价格中枢的移除；短期内，一来经过三次预防性降息后美联储之后降息概率急剧下降，二来欧美经济短期无以有大幅度衰落的迹象，我们指出最少在一季度内很难看到黄金有大幅度下跌的机会。黄金价格波动的环境下，金银比可能会更进一步下行，白银价格承压。

风险提醒：欧美经济大幅度转暖行情总结今年以来，贵金属展现出出色，黄金最低涨幅超过21%，白银最低涨幅堪称超过33%，是自从2016年以来贵金属最更有投资者注目的一年。我们指出，今年以来的行情可以分成三个阶段。第一阶段：一月到五月波动行情。

自从去年下半年市场预期美联储加息周期转入尾端将要完结起，黄金小幅下跌至今年年初，随后随着美联储政策转入衰退期而开始波动。第二阶段：六月到八月单边下行。从年中开始，全球多家央行打开降息，美联储也于七月末打开这轮降息周期。贵金属价格也在市场降息预期加剧的六月起走进一波凌厉的涨势。

第三阶段：九月到年底波动行情。随着美国经济在四季度持稳，美联储表态由鸽转鹰，虽然在九月中和十月末分别各降息一次，但更加严格货币政策的预期被超越，贵金属价格高点回升再度转至波动市。贵金属供需分析1。黄金持续供过于求供给波动大幅增大，集中度走弱黄金今年前三季度以来供应总量在3584吨，去年同期供应总量3458吨，同比快速增长3.6%。

这也与近几年以来黄金供应形势吻合，自从2011年经常出现过黄金供应增长速度多达10%以后，相似十年增长速度都在正负五的范围内波动，而年供应量在数值上也没大幅度变动，与十年前非常。从黄金供应产于来看，中国产金在近十年来都是遥遥领先，大幅度低于第二产金的澳大利亚，但近几年以来，因为“青山绿水”大量关闭矿山，整体供应是逆全球供应态势而递增，2018年产金404.1吨，但仍占有全球第一宝座，领先第二的澳大利亚的314.9吨。全球前十产金国集中度也是大幅上升，从2010年的66%上升到2018年的60%。

黄金总需求走弱，央行购金占比持续提高根据世界黄金协会统计资料，今年前三季度全球黄金市场需求在3317吨，而去年同期市场需求在3101吨，同比快速增长7%，低于供给增长速度的3.6%，但是近几年以来黄金市场需求增长速度跌多涨少，总体市场需求仍高于2011年的市场需求高峰。另外，在市场需求结构方面，根据WCG的区分，分成珠宝首饰市场需求、工业市场需求、投资市场需求和央行购金。

央行购金占比在近些年大幅下降，在后面的文章中我们也不会对央行购金不道德展开概述；其他分类中，工业市场需求维持稳中有降，但整体幅度变化并不大，在总需求中产比也很低，仍然在7%上下波动；市场需求占到比中最低的珠宝首饰市场需求与投资市场需求本质上都可以解读成投资市场需求，两者的占比始终保持着你上涨我跌到的趋势，而狭义投资市场需求(WCG区分)占比则与金价走势有一定于是以相关性，因此今年以来随着金价的上升，狭义投资市场需求占比也从二季度末的26%下跌至三季度末的30%。在狭义投资市场需求中，按WCG的区分，又可分成金条、硬币、奖牌以及ETF产品，在金价下跌的三季度，ETF产品市场需求在投资市场需求中的占比也从11%较慢下降至35%，而金条及硬币市场需求占比则有有所不同幅度的上升。

央行购金下降或并不代表对金价的寄予厚望近年来，还包括俄罗斯、中国、印度在内的部分新兴市场国家央行持续增持黄金，以俄罗斯增持幅度仅次于。俄罗斯央行从2006年以来持续增持黄金，央行黄金储备已从2006年的严重不足400吨下降至12月近期的2252吨，整整番了五倍好比，而中国也就是指2002年以来间断性增持，从早期的500吨增持到近期的1948吨。但从整体名列上来看，美联储8133吨的黄金储备还是分列在全球央行第一，是第二名德国3366吨的两倍还要多，并且美联储黄金储备从2006年稍微上升以后，未有丝毫变动。我们对比了世界前十黄金储备国央行的黄金储备总和和金价的走势，找到两者间并没显著的于是以涉及。

我们实在，央行增持黄金主要原因是这几个国家去美元化缴纳过程的结果。美元占到国际缴纳份额比重从2015年的高峰45%逐步回升至今年10月近期数据的40%，而这些新兴市场国家，特别是在是俄罗斯在2014年被美制裁以后，仍然在走到美元化缴纳的路线，并且从2013年以来持续的平安保险美债；而另众多购得金国并且也是美债仅次于外国投资者的中国也在近几年持续小幅平安保险美债，而平安保险美债后的资金在当前国际金融体制下，除去美元资产，拟合的乃是黄金，所以之后看见了俄中近些年来的持续增持黄金。另外，还有一种庞加莱是指出央行为了金价下跌利润而增持黄金，我们并不接纳这个逻辑。一来前面看见了持有人黄金总量与金价并没必要的相关性，二来增持黄金国家央行外汇储备中，黄金占到比比较较低，特别是在是中国，黄金占到外汇储备比重只有将近3%，即使黄金价格下跌，对于该国央行资产负债表也没过于大的益处。

总体来看，根据WCG的统计资料，融合着看黄金近十年来的供需，除了在黄金价格历史高位前后的三年，2011年-2013年黄金可供严重不足欲，其他年份，黄金都是供过于求。今年前三季度，黄金供需顺差超过216.93吨，略低于去年同期的301.13吨，也是获益于今年以来下降的金价。2。白银供需基本均衡相比于黄金，白银的供需情况稍微好一点，近几年基本正处于供需平衡的状态。

从供给上来看，白银供给的高点经常出现在2010年，超过了10.75亿盎司。2018年白银供应超过10.04亿盎司，比起2017年上升了2.74%。结构当中，占到比最低的是矿山生产量，超过了80%以上。

市场需求方面，最主要的市场需求源于工业应用于，占到比多达60%，但是近几年以来，工业市场需求用银近几年来持续下降。贵金属价格研究在我们的研究框架中，指出黄金价格的对标是实际利率，实际利率下行，则黄金价格暴跌，实际利率上行，则黄金价格下跌。逻辑上这个框架也是可以说明的，实际利率相等名义利率乘以通胀。当名义利率下行的时候，也就是无风险报酬下行的时候，投资者不会自由选择卖出黄金购入回报率更高的债券，黄金价格暴跌；当通胀下行的时候，货币贬值，某种程度价格能购买的实物数量变低，则黄金价格按理应当下跌才能与与原本价格需要购买的实物数量所等值。

在布雷顿森林体系幻灭后，黄金早已仍然必要挂勾美元，所以在当下金融体系中，我们指出，用实际利率作为黄金美元价格的对标物，是尤为合理的一种研究框架。并且在实际的走势中，黄金价格与实际利率也有很好的负相关性。

另外，我们指出，所有影响黄金的基本面因素，例如经济基本面、通胀预期、地缘政治、金融危机、战争等等，最后都是通过影响实际利率也就是影响名义利率和通胀来传导到黄金价格上。例如2008年金融危机的时候，按照常识来解读，再次发生了危机，黄金作为一种挂钩资产，应该涨价，但是实质上，黄金在2008年危机愈演愈烈的那段时间，价格不涨反跌，其原因乃是实际利率的大幅度下行，而实际利率大幅度下行的原因则是通胀上行的速率要快得多名义利率上行的利率，这也印证了实际利率与黄金价格对标的一个展现出。当然，短期市场情绪的大幅度波动可能会使得黄金价格与实际利率经常出现背离，但是最后一定会以一方价格的重返作为背离的完结。因此，我们不会根据实际利率的分析获得黄金价格走势的提示。

而实际利率则又可分成名义利率和通胀之差，名义利率又可拆卸分成短期利率以及期限利差，这样的话，我们之后不会分别从三方面来分析。1。

随着美国产油下降，通胀很难有大幅度波动我们再行来看三因素当中比较更容易分析的通胀。从历史数据上来看，美国的CPI增长速度与石油价格走势极为涉及，一方面，原油价格本身也可以一定程度反应经济的冷程度，另一方面，原油价格的涨跌也影响了各行各业的成本，最后反应到物价当中。美国物价在经历过2008年金融危机的大幅度通胀到大幅度通缩，将近十多年来，CPI增长速度都维持在0-2当中波动，紧跟原油价格走势。

自从21世纪初，美国页岩油革命顺利以来，美国石油产量水涨船高，占到世界石油产量的占比也与日俱增，从2006年的低点占到比将近10%，早已提升到2019年的20%左右了。并且，随着页岩油铁矿技术的逐步提高，铁矿成本逐步上升的同时生产能力也不会获得有效地提高。预计未来即使中东地缘政治环境好转，美国石油产量也不会遏止寄居石油价格的涨幅。预计未来石油价格仍不会在宽幅波动，会对通胀产生较小影响。

2。名义利率长年上行趋势不可避免，黄金价格长年寄予厚望听完通胀，我们再行不做到合并，再行来看一下原始的名义利率，这里我们用十年期国债收益率作为名义利率的标的。可以看见，在近三十年来，宽债利率逐步走低，每个新的波段高点都高于前一波段高点，特别是在是日本十债和欧元区十债利率，近几年来持续躺在零轴附近。

我们指出在现在这个货币政策逐步过热的体制中，零利率甚至是胜利率有可能在未来不会是一个常态。2008年金融危机以来，全球主要国家基尼系数反而持续走高，贫富差距渐渐拉大，货币政策渐渐显得违宪，因为在康波周期也就是技术周期尾端，降息只不会增大金融资产的泡沫，社会中下阶层的收益增长速度无法跟上债务的增长速度，无法增进有效地市场需求的扩展，从而会有效地的促成经济的快速增长。

今年以来更加的民粹事件、地缘政治事件就与贫富差距具有不可分割的关系。现在全球主要经济体中，只有G2集团(中国和美国)还能维持货币政策的正常性，如想要解决问题这种全球流失的状态，必须全球主要国家必要更加必要的合作，还包括财政政策性刺激和结构化改革，但是美国自从特朗普离任后主打“美国优先”的政策，这一期望可以说道是几乎幻灭，再行变换欧洲内部的流失，财政不统一，我们指出，全球化的零利率甚至是胜利率会太远，预计，黄金的价格将不会十分有一点期望。3。

降息概率急剧下降，短端利率上行力弱接下来再行来拆分名义利率，我们指出名义利率相等短期利率再加期限利差，下面我们不会分别对其辩论。美国短端名义利率变化本质上乃是联邦基金目标利率以及对未来短期内特降息预期调整的变化。那么这里，我们实在应用于一个衍生品工具可以很好地取决于美联储短期特降息预期变动，那就是Overnight Index Swaps(OIS，隔夜指数掉期)。

再行来解释一下这个衍生品，它的定义是一种将隔夜利率互相交换成相同利率的利率掉期，隔夜利率则是指一家金融机构利用手头资金向另一家金融机构租用隔夜贷款的利率，在美国，这个隔夜利率所指的就是联邦基金利率。OIS也有有所不同的期限，一周、三个月、六个月、一年等等，而实际交易出来的有所不同期限的OIS利率市场价格则对应着适当期限联邦基金利率的市场预期。在这里，我们分别用OIS三个月期利率价格以及OIS一年期利率价格乘以当期的联邦基金利率，之后可获得对应三个月以及一年市场预期的特降息幅度。

从长年走势图中可以看见，当货币政策预期平稳的2010年到2014年的大部分时间，OIS利差都是在零轴上下小幅波动，解释市场对于未来货币政策预期平稳，而OIS利差大幅度波动之际，也是美联储开始调整货币政策的时候。再行来看近两年的一个走势图，每次加息前，OIS利差都会走阔，似乎市场预期联储加息，每次加息落地后，OIS利差再次回升，以后下次加息邻近再度走阔。

今年以来的这波三连降也是如此，网卓新闻网，并且我们可以看见，虽然美联储实际是在七月底叛的第一次息，但是OIS利差从三、四月份之后开始走弱，市场在三四月份之后有数降息的预期了。而金价随后在六月份开始有一波凌厉的涨幅。近期的OIS利差三月期的在-0.19附近，一年期的在-0.25附近，这也指出市场预期一年内美联储最多降息一次。

11月20日发布的10月货币政策会议纪要也表明，多数美联储官员指出货币政策在年内第三次降息后早已“调整做到”，不足以反对美国经济保守快速增长、劳动力市场强大和通胀平稳。同时这份会议纪要也称之为，除非事态发展造成美联储必须对经济前景展开“根本性重估”，否则目前的政策将保持恒定。4。

本次利率凌空的区别看过短端利率，我们来看期限利差。我们指出，期限利差也就是长短末端利差主要是由市场对于未来经济展现出预期的反应。预期经济走强，则利差走阔，经济走差，则利差回头较宽。

细数美债历次10年和2年国债利差凌空，之后完全都会接着一次经济危机，只是相距时间长短区别。今年八月底的时候，美债10Y-2Y也经常出现过三天的凌空，否这也意味著美国经济将要经常出现危机？我们指出，长短末端利率凌空不一定会造成经济危机，特别是在是在2008年金融危机后主要央行的货币政策都有大幅度的创意，金融环境与历史就有数较小区别，所以历史规律性在这不一定会起起到。

另外我们通过分析历史每次凌空时期限结构走势，也能找到一些此次凌空与历史的详。从近30年这主要的六次凌空来看，1980年、1988年、2000年和2005年都是一个熊平的过程，短端利率或者说基准利率下行造成长短末端凌空，而今年的凌空则类似于1998年的凌空，牛平过程的凌空，长短利率上行造成凌空。

我们指出这两种凌空具有本质的区别，熊平凌空是货币政策受限于通胀压力而造成的，但是牛平凌空则受货币政策压力，美联储有充足的空间来提高期限结构。今年以来则是三次预防性降息，12月份长短末端利差也从8月份的负值回头宽到0.30%。1998年也是美联储三次降息，将联邦基金目标利率从5.5%上调到4.75%，之后一年美国也未再次发生危机，直到2000年再度熊平凌空后才有经济危机。

另外，我们细看这两次凌空，都是外部环境所引起的美债长端利率上行，1998年时是亚洲金融危机造成挂钩情绪下降，投资者增大美债出售力度，造成美债长端利率上行。而今年以来，则是因为欧洲央行再次严格，胜利率债券蔓延到，外国投资者为了提供更高收益，通过Carry Trading(套息交易)大幅度出售美债，造成美债长端利率上行，拉低美债长短末端利差。由于全球Carry Trading交易的不存在，全球债券市场之间不会有阻塞效果，非美负利率债券规模下行，也不会纳较低美债收益率水平，所以我们之后看见了黄金价格与全球胜利率债券规模具有很强的于是以相关性。

5。美国经济暂不衰落风险下面我们来看一下美国自身的经济情况。下表格展出了美国经济的热力图，包括了美国经济从生产量、景气指数、工业、消费、投资到物价和低收入的数据。

红色代表数据展现出出色，绿色则代表数据展现出不欠佳。虽说美国ISM制造业PMI2019年以来持续下降，早已跌到至2008年金融危机以来新高，这也沦为市场预期美国经济衰退的主要理由之一，但是美国经济占有主导作用的仍是它的消费和投资。和中国一样，房地产也是美国经济的一个强力发动机，美国10月的成屋销售季调同比数据早已倒数五个月回落，同比增长速度早已超过4.6%，是近两年以来的新纪录。另外美国的低收入薪资数据，也是预测美国消费走势的强有力的工具，11月的非农就业人数也是近超强市场预期，超过了266万人；私人非农平均值周薪季调同比也是经历了年中的下降后，11月也是展现出强大，同比增长速度超过了3.14%。

所以，我们指出美国投资消费数据未来一季度很难看见大幅度下降的情形，也正如美联储会议纪要中所说，美国经济保守快速增长、劳动力市场强大和通胀平稳。6。

欧洲经济未来将会衰退欧洲经济自2018年以来持续下降，欧元区制造业PMI从2017年12月份的高点60.6持续下降至今年9月份的低点45.7，随后几月数据有所持稳，德国制造业PMI也就是指2017年12月份的高点63.3下降至今年9月份的低点41.7。因为欧洲经济中，出口占到了相当大一块比重，所以欧元币值美元汇率对欧元区经济也有一定的领先性，欧元升值之后不会增进欧洲出口，欧元贬值之后不会诱导欧洲进口。我们把欧元币值美元汇率不作了12个月后置的处置后再行与欧元区制造业PMI较为，找到了很好的负相关性。

如今，近两年以来，欧元早已持续对美元升值，我们指出汇率升值增进出口效应将不会产生起到。另外，英国干欧事件在今年重复变化，也影响了欧洲经济以及市场对未来经济的预期，随着英国议会在12月20日通过了副首相约翰逊的干欧协议，证实英国在2020年1月31日瓦解欧盟，也大大降低了市场对不确定性的忧虑。7。

从金银比看白银价格我们指出，虽然白银工业市场需求占到比优于黄金，但是整体来看，仍正处于供过于求的状态，白银价格还是以黄金价格为锚。通过对历史数据的分析，我们找到白银价格的走势，和同为贵金属的黄金的相关性，要比其他的例如石油、商品、经济数据等的相关性或者甚至说道白银自己的供需平衡都召来的强劲。所以，我们一般用金银比来辅助分析白银的价格。

而金银比从11年贵金属高点以来持续下行，今年高点堪称相似历史最低水平，突破90以上，最低的时候90年也就是在100左右，而金银比近年都在40-80之间波动。其次，在过往数据分析中，我们也找到，在黄金大幅度下跌过程中，金银比一般是上行的，也就是说，在贵金属牛市的行情下，白银的弹性是要小于黄金的弹性的。

今年以来亦是如此，金价在九月份闻覆以，而金银比价也是在九月份闻底，也就是说，白银在这一波下跌行情中，涨幅是要低于黄金的，并且在之后的回升中，跌幅也是要多达黄金的。8。长年寄予厚望贵金属，但未来一季度无以有机会综合上面几点的阐述，长年来看，全球流失所带给的利率上行意味著黄金价格中枢的移除；短期内，一来经过三次预防性降息后美联储之后降息概率急剧下降，二来欧美经济短期无以有大幅度衰落的迹象，我们指出最少在一季度内很难看到黄金有大幅度下跌的机会。

黄金价格波动的环境下，金银比可能会更进一步下行，白银价格承压。

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